中国企业资本结构的成因分析

中国企业资本结构的成因分析

 

不合理的资本结构是企业生产经营过程中各种矛盾的产物，是经济体制转型中各种问题的集中反映。其形成原因包括外部因素、内部因素、历史问题和现实问题。

 

（一）国有企业产权制度改革滞后

 

产权主体的缺失是影响整个国有企业改革效果的最大障碍之一，也是企业资本结构不合理的主要原因之一。纵观过去30年的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”和承包经营责任制并没有从根本上触及企业的资本生成制度，而是在企业产权制度没有根本改变的前提下，对企业经营机制进行了一系列调整。虽然改革切断了企业依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止国有企业资本供给，但这是在新的资本生成体系尚未形成的前提下进行的。虽然这些措施产生了一定的效益，但离开政府资金的免费供给必然会演变为国家通过银行对国有企业的负债支持，否则企业的生产经营将难以维持。从这一制度变化的效果来看，由于国有企业的改革侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度的改革，企业的自主权在没有产权主体和利益主体多样化的情况下得到了扩大。由于企业产权边界模糊，缺乏产权主体，经营者缺乏必要的产权约束，国家银行债务不具有约束力，为企业过度债务扩张提供了客观环境和主观动机。

 

(二)企业之间相互严重拖欠

 

企业相互拖欠是近年来困扰企业资金正常运行的突出问题。虽然国家专门组织清理了“三角债”，但由于整个经济运行秩序没有得到根本改善和加重，2005年底全国企业相互拖欠超过1.2万亿元，银行逾期贷款超过1000亿元。异常的经济秩序加剧了企业之间的相互拖欠，不仅阻碍了企业的资本运作，而且增加了企业的债务负担。

 

(3)资本金后天补充无路可走

 

资本的先天不足需要后天补充。一般来说，补充企业自有资金有两种渠道：所有者投资和企业积累。资本供给体系的变化使企业从债务开始，但随着税收制度的改革，国有企业几乎完全切断了增加股权资本的途径。我国过分考虑利润分配的财政收入，忽视了企业的长远发展。虽然所得税率降至33%，但国家作为主要投资者，仍然得分利润。此外，随着各种费用的征收和地方政府政策的干预，企业内部积累较少，难以偿还贷款本金。此外，虽然折旧率有所提高，但正常折旧金额应作为专项资金的积累，但大多数折旧企业都铺设了新的摊位，但无法收回，企业无法扩大再生产。企业不进行技术改造，产品不能打开市场是“等死”，没有资本投资，完全依靠贷款，形成高负债经营是“找死”，这也是企业资本结构不合理的原因之一。

 

（四）股权融资成本低于债券融资成本

 

就中国证券市场而言，股权的资本成本可能较小。一方面，上市股权融资不仅可以相对容易地自由控制通过股票市场筹集的资金，而且可以将公司的风险部分转移给股票投资者，而不分配股息。事实上，我国上市公司的股利分配水平很低，甚至不分配股利，降低了企业通过股票融资的成本；同时，我国上市公司在股利分配政策上一直关注股票股利，而不是现金股利。市场参与者缺乏成本意识，只关注从股市炒作中获得的资本收益，这些都助长了上市公司对股权融资的偏好。另一方面，由于中国证券市场的特殊性，实际上是对股票供应的限制，导致了股权融资成本的“软约束”。因此，股票本身“供不应求”。股权的资本成本实际上低于债务的资本。根据《中国公司法》，普通股每股可分配的股利最多只能为每股收益的85%。目前，我国二级市场的市盈率一般在35-60倍之间。按市盈率的35倍计算，最高股利回报率不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看，大盘股发行费用约为募集资金的0.6%-1.0%，小盘股约为1.2%，配股承销费用约为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，最高市盈率已达80多倍，使得新股发行价格上涨，相应发行费用占募集资金的比例下降，平均值在1%以内。新股的发行会稀释原股东的股票比例，从而影响股票激励的效果，但这种情况在我国基本上并不存在。