企业破产成本与企业价值之间的理论

本文是作者Altman1984年在TheJournalofFinance上发表的，主要针对破产成本问题做了一次实证研究。破产法的成本问题，或金融理论上尚待解决的争论，对于这一领域的研究，尤其是关于破产成本的数额，以及随后对最佳企业资本结构">资本结构影响的实证研究非常少。

关于破产成本问题有两种观点，一种观点认为破产成本重要，破产成本与税收收益之间的权衡会导致最佳资本结构。另外一种观点认为破产成本不重要，无法解决资本结构决策问题。另一种极端观点是，破产成本与资金成本及资本结构决策无关，无需重视。这篇文章假设，预期的破产成本是有意义的，而企业在做经营和财务决定时，也将其视为期刊网的一个重要组成部分，直接破产成本的研究主要有三个方面：⑴直接破产成本，主要包括法律、会计、间接破产费用的申请及其他管理费用；企业因可能破产而蒙受的利润损失，主要是企业可能因破产而失去；

间接破产成本的计量问题，在笔者以前还没有人研究过，这主要是由于其机会成本性质和实际计量困难。艾尔特曼使用了两个模型来衡量间接破产成本，即破产公司接近破产时估计的异常或非预期利润(损失)。

概念上的问题。

破产法的成本问题，以及它对资本结构的影响，可以回溯到原著Modigliani和Miller的著作。

但是，在正式模型中，它们不考虑破产成本。不过，它们考虑到了暂时性破产的可能性，并且至少知道破产成本的相关性。破产法的直接成本能够对企业的价值产生显著影响，并且是向债权人和所有者以外的第三方支付。这种直接破产成本和重组或清算的其他成本，都会从破产公司的净资产价值或从重组后的证券价值中扣除，这一成本使破产时的公司价值低于继续维持一个实体的预期现金流的资本价值。

很多学者将破产成本问题置于资本结构与资本成本研究的框架之内。巴克斯特首先讨论过这个问题，斯提格利兹、克劳斯、利兹贝格尔、斯科特和金姆，斯科特和金姆等。Copeland和Weston,Brealey和Myers，以及Brigham在教科书上总结了有关破产成本的问题。

企业破产成本与企业价值之间的理论关联性还未被学术界所认同。Miller将个人所得税">个人所得税纳入其资本结构模型，并将公司所得税、利息、个人所得税以及相关权益的个人所得税等因素考虑在内，股权个人所得税的优惠可抵销公司所得税。由此，他得出，最优资本结构仅存在于所有企业的集合中，单独企业并不存在最优资本结构。其他分析人士扩展了Miller框架得出的结论是，使用企业债券仍可享受税收，但其好处要小于初始MM模式中隐含的优惠。DeAngelo和Masulis认为存在着唯一的最佳资本结构，即“市场价格”，即在将破产成本考虑到税收的利益-杠杆成本权衡中，使个人和企业的所得税资本化。在Miller已经讨论过的传统破产模型中，考虑到破产成本的传统模型需要不切实际的边际破产成本来减少预期的边际企业债务的税收节约。

Haugen和Senbet认为破产成本仅归因于清算，而清算是一项与破产事件无关的资本预算的决定，所以破产成本不会影响资本结构决策。Titman建议，资本结构选择影响股东清算的动机，并决定在破产状态下(例如破产)清算决策的控制权是由股东向债权人转移的。Morris则建立了一个模型来研究期刊网在什么情况下最好的资本结构，并用预期税收节约和破产成本表达法对最佳资本结构进行了分析。这篇文章的作者阿尔特曼还研究了破产成本与预期税利之间的权衡，此外还考虑了破产的直接和间接成本。

即便所有这些认为破产成本的不切实际、无关紧要、无关紧要的讨论，很多学者和实践者也对破产成本问题表示怀疑。Brealey和Myers曾简单明了地表示，他们并不知道破产的直接和间接成本有多大，而只是推测对于长期运营时间长、复杂的大型公司来说，这可能是个重要的数目。

笔者指出，Warner的这篇文章经常被引用，这是关于破产成本问题的一般实证研究。但瓦纳。

基于对破产成本概念的狭义定义，以及样本选择的特殊性，得出了破产成本无关性的结论。本文的主要目的也是在破产成本问题上加入一些实证研究，以说明其重要性。

本文的第一大部分主要是引导我们对破产成本问题进行一些概念上的理解，指出破产成本这个问题已经被不少人意识到，也有一些学者对其进行了实证性的研究。然而，由于认识不足，以及研究的不严谨，笔者在对破产成本问题进行深入分析时，仍需作进一步的实证研究。上面提到的MM模型，由于当时资本结构决定的MM模型没有考虑破产成本和个人所得税，所以引发了很多关于破产成本的研究，其中考虑破产成本的问题就是对破产成本作了进一步的研究。