完善区域股权市场融资路径

完善区域股权市场融资路径

 

(一)基本原则

 

1.市场化原则：坚持市场与政府推动相结合

 

区域股权市场是社会经济发展的必然要求，有自己的规律，必须遵循市场化原则，根据市场规律解决。市场化原则要求区域股权市场的建立和融资体系的设计要考虑市场的特点，充分依靠市场分散决策的优势，提高融资体系的效率和针对性。市场化原则并不排除政府的主导或促进作用。相反，政府的主导或促进作用在区域股权市场的建立中起着不可替代的作用。事实上，大多数企业、投资者和交易市场仍在观望，因为国家资本市场规划不明确，市场前景不明朗。政府对市场的推广在于统筹规划，根据市场的选择和安排与之匹配的制度和法律规范。

 

2.双重保护原则：保护企业简单快捷融资与保护投资者合法利益相结合

 

企业和投资者是区域股权市场中最重要的两个角色。保护企业方便快捷的融资和投资者的合法利益是区域股权市场必须坚持的原则。一方面，区域股权市场的融资主体是中小企业，设立区域股权市场的目的之一是促进企业简单快捷的融资，解决企业的融资困难。另一方面，投资者是区域股权市场的重要参与者，也是区域股权市场资本来源的重要提供者。可以说，没有投资者，就没有区域股权市场的稳定发展。

 

 　　3.法律法规原则：规范市场，鼓励创新协调发展

 

区域股权市场作为资本市场的基本板块，仍需要完整的法律和规则体系的支持。市场经济以市场为基础，配置社会资源，但市场不是万能的。历史事实不断证明，市场总有失败的可能。市场失败是指市场发挥作用的条件不具备或不完全导致市场机制无法发挥作用。市场失败需要法律规定。区域股权市场的主要政策、准入条件、交易规则、融资创新和监管制度需要法律规定。其目的是确保规范市场，鼓励创新协调发展。

 

(2)完善路径

 

1.前提：层层设计，层层相连，统筹市场

 

中小企业的多样化是市场分层的客观需求。资本市场成熟的经验表明，分层是促进资本市场健康全面发展的重要条件。当然，分层模式必须协调市场，结合自身特点进行个性化设计。没有普遍适用的多层次模式，不需要也不能盲目复制外国模式。“场外交易市场的多层次不是一个简单的多市场平行结构，而是一个链结构，通常呈现出更紧密的连接关系，通常通过不同层次之间的转弯系统来反映和保证。根据学者的早期研究成果和政府的政策取向，可以继续在合格的省份建立区域股权市场，原则上不允许企业跨区域上市。同时，鉴于中小企业规模和发展程度差异较大，省级区域股权市场可分为基础板块和中级板块两个层次。基础板块没有门槛，愿意与资本市场对接的企业可以在基础板块上市，并规定基础板块是必要的阶段。企业在基础板块锻炼一段时间(如3)―6个月)，符合中级板规定的上市条件后，可升级为区域股权市场中级板块。同样的道理，企业在中间板块锻炼一段时间(如3)―6个月）符合国家董事会规定的上市条件后，可升级为场外交易市场的国家市场，进一步升级为场内交易市场的主板和创业板。这就需要建立低层次市场与高层次市场之间的转型机制。当高层次市场的企业不能满足该板块的要求时，将被迫退回低层次市场。通过环环相扣的转板机制，实现层层筛选、升降，实现适者生存，激发企业和投资者对市场的信心，满足不同发展阶段企业的融资需求。

 

2.核心：统一立法，完善私募股权，适应市场

 

我国《证券法》应当明确非上市股份公司非公开发行股份的发行场所，明确区域股权市场是多层次资本市场的重要组成部分。同时，结合区域股权市场“私募股权市场”的定位，完善私募股权立法。鉴于中国《证券法》规定了上市公司非公开发行新股，《非上市公司监督管理办法》（以下简称《管理办法》）规定了非上市公司的“定向发行”，中国可以制定专门的《区域市场管理法》，规定非上市公司的非公开发行，或者在《证券法》中设立专门章节，规定“非上市公司非公开发行”的对象和数量、私募股权方式、私募股权审计、私募股权转售、私募股权发行信息披露、私募股权违法行为的法律责任。需要注意的是，《管理办法》对非上市公众公司“定向发行”的规定不适用于区域股权交易市场。因为根据《管理办法》的规定，非上市公共公司是指股份有限公司发行或者转让给特定对象，导致股东超过200人，或者股份公开转让给公众，其股份未在证券交易所上市。根据38号文件和37号文件的规定，任何交易场所（注：应包括区域股权市场）不得将任何权益分成平均股份公开发行，权益持有人不得超过200人。

 

区域股权市场融资功能的实现也需要支持制度和支持立法。如投资者利益保护、信息披露、市场风险防范、公司治理和内部控制法规、市场监督、规范市场服务机构法规等。区域股权市场是一个新的市场，不可能一蹴而就地形成与市场相适应的市场机制和法律制度。台湾省场外市场发展的重要经验之一是法律制度创新。为了充分适应场外交易市场管理的具体要求，台湾省制定了60项相关法律法规，各部门法规多次修订，与现实充分磨合，避免一刀切或过于僵化。这就决定了我们需要不断深化对市场特点、功能、功能和风险的认识，不断总结成熟市场发展的经验教训，使市场法规既符合市场的一般规律，又适应我国多层次场外市场的特点。

 

3.保障：政策突破，鼓励创新，完善市场

 

38号文件和37号文件明确规定，任何交易场所不得将任何权益分成公开发行的平均股份，不得采用集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；股权持有人不得超过200人，本质上是传统产权交易市场的交易模式，限制了区域股权市场在政策层面的发展空间。同时，《公司法》规定，“股份有限公司的资本分为股份，每股金额相等”，即股份有限公司的股份本身是将股权分为平均股份的产物，上述政策与《公司法》的规定相冲突。

 

事实上，国家中小企业股份转让制度与区域股权交易市场服务企业没有实质性差异，但国家对两者实行区别对待。前者给予更多的政策支持，后者给予更多的政策限制。例如，学者普遍认为，做市商制度具有活跃市场、抑制风险、引导投资的功能，但37号文件明确禁止“做市商”交易，这在一定程度上限制了区域股权市场的发展。1992年，邓小平同志在南方讲话中指出：“证券、股市，这些东西是好是坏，是否危险，是否是资本主义独有的东西，社会主义能用吗？允许看，但要坚决尝试。顺便说一下，做一两年是对的，放手；错了，纠正一下，关掉。关闭，也可以快速关闭，也可以慢慢关闭，也可以留下一点尾巴。害怕什么，坚持这种态度并不重要，不会犯大错误。”因此，区域股权市场应坚持初级证券市场的定位，允许市场先试，鼓励创新，完善市场。