有效市场假设和资本资产计价模型

有效市场假设和资本资产计价模型出现时的理论研究背景

 

有效的市场假设(EMH)尤金·法玛(EugeneFama)它提出于1970年，后来成为理财中的著名假说。根据法玛的定义，有效市场是满足以下条件的证券市场：（1）投资者试图利用可获得的信息获得更高的回报；（2）证券价格对新市场信息的反应迅速准确，证券价格可以完全反映所有信息；（3）市场竞争使证券价格从旧平衡过渡到新平衡，与新信息相对应的价格变化相互独立或随机。因此，有效的市场假设又称随机漫步理论。根据有效市场假设，有效市场没有异常收益。评估市场有效性的分析方法分为两类：（1）将实际收益率与假设市场有效时应有的收益率进行比较；（2）测试模拟交易策略，观察这些策略是否能提供超额收益。在有效的市场假设下，采用资本资产定价模型(CAPM)随机游走模型。和随机游走模型(TheRandom-WalkModel)（中国的研究人员经常使用随机游走模型）来获得应有的收益率，然后用这个收益率来测试收益率的波动是否符合有效的市场假设。然而，这些测试都是“双重测试”，不仅是市场有效性测试，也是模型本身的测试。这种实现收益率和统计测试的方法被称为“间接测试法”。相应地，根据一组市场数据，采用某种交易策略来观察是否能产生超额回报的方法被称为“直接测试法”。

 

资本资产计价模型(CAPM)一开始是夏晋(Sharp)、特雷纳(Trenor)和林特纳(Linter)20世纪60年代中期，提出了如何定价和衡量风险的平衡理论。其根本功能是确认预期收益与风险之间的关系，揭示市场是否存在异常收益。通常记得：E(Rj)=RF+〔E(RM)-RF〕βj式中:E(Rj)—第j项风险资产预期收益率RF-无风险资产收益率E(RM)—市场组合资产的预期收益率βj—COV(Rj,RM)/VAR(RM)=第j项资产不能分散风险的量度

 

该模型是基于以下假设：（1）市场是由理性的投资者组成的，他们讨厌风险，并试图最大限度地提高预期的消费效率。这些投资者利用标准差来衡量资产组合的风险和回报。该假设提供了风险测量的规模（例如β值)。(2)所有投资者在做出投资决策时，都有一个普通的时间段(比如一个月、一年等。).这个假设对预期收益的测量结果有意义。(3)所有投资者都可以免费获取信息，并有完全一致的市场期望。在不同的系统性风险中，投资者选择不同的投资组合是因为他们对风险有不同的偏好。(4)市场是完美的。也就是说，没有能影响市场的投资者；没有交易成本和差别税；所有资产都可以无限分割。(5)有一种无风险资产，所有投资者都可以以无风险利率RF借钱。

 

随机游走模型的假设前提是有效的市场假设，其功能是揭示市场收益分布是否随机，本质上与资本资产计价模型没有区别。其在实证会计研究中的意义远不如资本计价模型，本文不详细阐述。

 

有效的市场假设在20世纪50年代初萌芽。当时，在美国，由于股份公司在社会经济生活中的作用越来越强大，证券投资，特别是股票投资已成为重要的投资工具之一，市场对投资分析工具和会计信息披露的内容和质量提出了更高的要求，迫使金融家和会计师创造新的理论来满足实际需求。当时，美国电子计算机软硬件的水平已经足以满足经济分析专家的应用需求。美国证券价格研究中心(CRSP)建立的大型计算机数据库也促进了对分析过程中形成的假设的实验验证。具备主客观条件，促进了对股票价格性态和信息披露与股票价格关系的研究。当时，乔尔·迪安、莫迪利亚尼和米勒通过应用经济分析解决了金融问题，有效地促进了金融理论的发展。经过十多年的努力，CAPM创造了一个定量描述股价与风险关系的理论模型。EMH是为了限制模型的应用环境而创建的。相关的是，这一时期也是美国会计理论发展的黄金时期。1957年，面对社会各界对会计理论研究现状（注重具体方法研究）的批评，美国会计师协会会长阿尔文·R·詹宁斯(AlvinR.Jennings)注重会计理念，将重点从应用研究转向基础研究，从而促进会计理论研究的深化。研究重点的转移使得建立和承认一套统一的会计理论体系尤为重要，而不是过去对具体方法的强调。1955年和1957年，作为重视基础理论研究的代表人物，R.J钱伯斯(R.J.Chambers)和理查德·马德斯切(RichardMattessich)在《会计研究》杂志上，试图建立一个比以前更具内聚力和适用性的会计假设和原则的整体会计理论结构。事实上，在建立会计原则之前，钱伯斯和马德斯切从三个方面批评了当时的理论：（1）他们没有逻辑一致性：（2）他们缺乏普及性；（3）他们的结论是不可检验的。1964年至1967年，他们在不同的学术期刊上发表了进一步的研究成果。他们认为，假设它本质上是一种价值判断，甚至它的有效性也是基于严格的推理验证。为此，应打开会计理论检验的大门。他们认为应该有接受或否认会计理论的标准，理论应该能够接受其提出者以外的人的严格检验。或者，至少应该区分可检验的假设和价值判断和定义。测试意味着确保理论与所有可能的后果一致。假设不应被所有会计原则和规则中的任何一个所拒绝，每个原则都应与所有假设和规则一致。此外，还可以判断使用规则的长期效果是否大于使用规则的成本，是否不少于使用另一个规则的好处，并相互检查规则。以上观点可以说是开启实证会计理论思想的先河。这些观点涉及到后来实证会计理论的研究重点——会计选择行为，而当时规范会计理论并不能为研究会计选择行为提供理论前提。当时，金融理论中有效的市场假设和资本资产计价模型的建立，为实证会计理论的进一步发展提供了理论先导。这样，实证会计研究人员自然会在研究中引入EMH和CAPM。可以说，如果没有会计选择行为，实证会计研究将失去其存在的意义。证券市场是世界各国社会资源配置的重要枢纽，会计信息披露满足证券市场信息需求已成为衡量会计信息披露有效性的重要因素。研究会计选择行为对证券市场价格（主要是股价）的影响是揭示会计信息披露有效性的最有效途径。20世纪60年代初，会计研究中普遍隐含会计报告是获取公司信息的唯一来源的假设。由于经营者选择会计程序的灵活性，在上述假设下，经营者可以随意报告公司的经营业绩，从而欺骗市场。通过夸大报告收益，经营者可以提高公司股票的价值，使股票市场不仅无法区分高效率和低效率的公司，而且无法合理定价这些不同的股票。这样，会计收入就不是衡量公司价值变化，使股价成为资源配置的正确信号，这无疑表明会计收入对股票市场的资源配置毫无意义。进一步可以推断，当时的会计规范制度毫无价值。因为对于股市来说，会计收益是一个会计周期中最有意义的结果。有效市场假设认为“唯一来源”假设不成立。如果会计收益与股票价格之间存在实证联系（研究结果也表明存在这种联系），即使不按经济学定义的收益计量，会计收益仍将非常有用。